این تحقیق به صورت تجربی و براساس اطلاعات واقعی، رابطه بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام بررسی و مورد آزمون قرار داده و بررسی شده آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی معرف خطرپذیری است.
در این فصل به خلاصه‌ای از مسئله و یافته‌های حاصل، ارتباط بین یافته‌ها و فرضیه‌های پژوهش، تبیین و تفسیر یافته‌ها، تفاوت و شباهت بین نتایج حاصل با پژوهش‌های قبلی، تعمیم یافته‌ها و اشاره به زمینه‌های کاربردی آن‌ ها، اشاره به محدودیت‌ها و موانع و پیشنهادهای متناسب با موضوع برای کاربرد نتایج و توصیه برای تحقیقات آینده پرداخته شده است.

مرور موضوع تحقیق و روش اجرای آن
در طی سال‌های گذشته پژوهشگران مختلف با عنایت به ناتوانی بتا در توضیح بازده سهام، به بررسی توان مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در تبیین و پیش‌بینی بازده سهام و یافتن متغیرهای دیگری مانند بتا که معرف خطرپذیری باشند، پرداخته‌اند. در این میان با توجه اهمیت اطلاعات حسابداری به ویژه خطرپذیری اطلاعاتی در ارزیابی عملکرد و تخمین بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران، کیفیت و دقت تهیه‌ی این اطلاعات دغدغه استفاده‌ کنندگان بوده و تحقیقات زیادی را به خود اختصاص داده است.
البته بحث روزافزون در این زمینه که آیا کیفیت اطلاعات حسابداری (خطر اطلاعاتی) به طور مستقل بر هزینه سرمایه شرکت تأثیر می‏گذارد، هم‌چنان به صورت یک مسئله بحث‌برانگیز باقی مانده است. برخی این عامل را بر مبنای مفهوم خطرپذیری تفسیر می‏کنند (برای‏ مثال فرانسیس و همکاران ۲۰۰۵، ابودی و همکاران ۲۰۰۵، اگنوا ۲۰۰۸، کیم و کی ۲۰۱۰). درحالی‌که برخی دیگر این دیدگاه را رد می‏کنند (مانند کور و همکاران ۲۰۰۸ و ماشرووالا و ماشرووالا ۲۰۱۱). با وجود این ابهام درباره وضعیت خطرپذیری شاخص کیفیت اقلام تعهدی، همچنان در بخش وسیعی از ادبیات استنتاج بر مبنای این فرض صورت می‏گیرد که کیفیت اقلام تعهدی معیاری برای خطرپذیری اطلاعاتی است. همان طور که ملاحظه می‌شود هنوز اجماعی در مورد این‌که کیفیت اقلام تعهدی (به عنوان عامل خطرپذیری اطلاعاتی) یک عامل خطرپذیری است یا خیر وجود ندارد.
به طور خلاصه، درحالی‌که مدل‌های تحلیلی نشان می‌دهند که بین هزینه سرمایه شرکت و کیفیت اطلاعات رابطه وجود دارد، تحقیقات تجربی در خصوص رابطه کیفیت اقلام تعهدی (اندازه‌گیری شده با بهره گرفتن از شاخص کیفیت اقلام تعهدی) با هزینه سرمایه، شواهد متفاوتی ارائه می‌دهند. مخصوصاً این‌که آزمون‌های معمول قیمت‌گذاری دارایی‌های شواهد اندکی در خصوص قیمت‌گذاری کیفیت اقلام تعهدی توسط بازار سهام ارائه می‌دهند. لیکن با توجه به تعداد زیاد مطالعاتی که به طور ضمنی یا به صراحت بر وجود عامل کیفیت اقلام تعهدی تکیه می‌کنند، به دلیل نتایج تجربی متناقضی که در این زمینه وجود دارد هنوز اجماعی در مورد این‌که کیفیت اقلام تعهدی (به عنوان عامل خطرپذیری اطلاعاتی) یک عامل خطرپذیری است یا خیر وجود ندارد. لذا حل و فصل بحث در مورد وجود یک عامل خطرپذیری قیمت‌گذاری شده در رابطه با کیفیت اقلام تعهدی و ارائه درک بهتری از این‌که آیا قیمت‏گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی با تفسیری بر مبنای خطرپذیری سازگار است، مهم به نظر می‌رسد.
لذا در این تحقیق به بررسی رابطه بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام و این که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی معرف خطرپذیری است یا خیر در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. در همین راستا سه فرضیه این تحقیق تبیین شد.
برای بررسی فرضیه اول مبنی بر این‌که بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام رابطه وجود دارد، رابطه بین بازده آتی سهام نسبت و شاخص کیفیت اقلام تعهدی تعدیل‌شده دیچو و دچو (۲۰۰۲) و مدل سه عاملی فاما و فرنچ (۱۹۹۲) مورد آزمون قرار گرفت.
ماشرووالا و ماشرووالا (۲۰۱۱) برای آزمون این که شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است، تأثیرات ماهانه را بر معیار تعدیل‌شده کیفیت اقلام تعهدی دیچو و دچو (۲۰۰۲) را مورد آزمون قرار دادند و نتیجه گرفتند شاخص کیفیت اقلام تعهدی تنها در ژانویه رابطه مثبتی با بازده‏های غیرعادی آتی سهام دارد. در مقابل در ماه‏های غیر ژانویه، شاخص کیفیت اقلام تعهدی همبستگی منفی با بازده آتی سهام دارد به طوری که معمولاً صرف خطرپذیری سالانه‏ای وجود ندارد. آن‌ ها همچنین بیان نمودند صرف شاخص کیفیت اقلام تعهدی منعکس‌کننده خطرپذیری نظام‏مند اطلاعاتی نیست. زیرا هیچ دلیل نظری برای خطرپذیری نظام‌مند وجود ندارد که تنها در یک ماه خاص نمود پیدا کند. لذا در این تحقیق نیز برای بررسی این که شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است، در فرضیه دوم تحقیق ابتدا حساسیت بازده آتی سهام به کیفیت اقلام تعهدی در طول زمان به صورت ماهانه مورد آزمون قرار گرفت.
همچنین همانند کور و همکاران (۲۰۰۸) از روش رگرسیون مقطعی دو مرحله‏ای برای آزمون این‌که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است (فرضیه سوم)، استفاده شده است. به این نحو که در مرحله اول، بتا چند متغیره را با بهره گرفتن از رگرسیون چند متغیره سری زمانی بازده اضافی پرتفوی شرکت‏ها () نسبت به عوامل فاما و فرنچ و کیفیت اقلام تعهدی برآورد می‏شود و در مرحله دوم، رگرسیون مقطعی بازده اضافی نسبت به بتاهای محاسبه‌شده در مرحله قبل برازش می‏شود.
در این پژوهش، روش رگرسیون مقطعی دو مرحله‏ای روی ۲۵ پرتفوی تشکیل شده براساس شاخص‌های اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار همانند متدولوژی فاما و فرنچ (۱۹۹۳) و ۲۷ (۳×۳×۳) پرتفویی که مشابه متدولوژی کور و همکاران (۲۰۰۸) به طور مستقل بر اساس اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و شاخص کیفیت اقلام تعهدی طبقه‏بندی شده‏اند، مورد آزمون قرار گرفت.
با توجه به دوره مورد بررسی در این تحقیق (از ابتدای سال ۱۳۷۹ تا انتهای سال ۱۳۹۰) و اینکه روش تحقیق، روش مقطعی است، جامعه آماری شامل ۴۴۸۷ مشاهده (سال- شرکت) بود که پس از حذف شرکت‌هایی که سال مالی آن‌ ها منتهی به ۲۹/۱۲ نبوده و شرکت‌های موجود در صنعت واسطه‌گری‌های مالی و شرکت‌های دارای وقفه‌ی معاملاتی بیش از سه ماه است و شرکت‌هایی که اطلاعات آن‌ ها منجر به محاسبه متغیرهای پرت شده و یا اطلاعات آن‌ ها ناقص بود، ۲۳۲۷ مشاهده (سال- شرکت) مربوط به ۳۱۳ شرکت در طی دوره مورد بررسی به عنوان نمونه اولیه انتخاب شدند.
لیکن با توجه به این که متغیر توضیحی اصلی تحقیق یعنی شاخص کیفیت اقلام تعهدی بر اساس انحراف معیار باقی‌مانده‌های حاصل از رگرسیون اقلام تعهدی سرمایه در گردش نسبت به جریان‌های نقدی عملیاتی گذشته، حال و آینده به اضافه تغییرات در درآمد، دارایی‌های ثابت مشهود در یک دوره ۵ ساله محاسبه می‌شود، نیاز به اطلاعات ۷ سال یک شرکت (بدون داده گمشده) است و این که دوره مورد بررسی در این تحقیق از ابتدای سال ۱۳۷۹ تا انتهای سال ۱۳۹۰ است، تنها شاخص کیفیت اقلام تعهدی از ابتدای سال ۱۳۸۴ و تنها برای شرکت‌های موجود در نمونه انتخابی اولیه که اطلاعات ۷ سال پیاپی آن‌ ها در دوره مورد بررسی در این تحقیق در دسترس بوده است، قابل محاسبه است. بنابراین شاخص کیفیت اقلام تعهدی برای یک نمونه شامل ۸۴۱ سال- شرکت مربوط به دوره‌ی ۱۳۸۴ تا ۱۳۸۹ محاسبه شده است.
و در نهایت با توجه به این که در مدل‌های آزمون فرضیه‌های تحقیق بازده آتی سهام نسبت به متغیر‌های توضیحی برازش می‌شود و عدم وجود تمامی بازده‌های متوالی یک شرکت، نمونه نهایی مورد استفاده برای آزمون فرضیه‌های تحقیق شامل ۷۳۲ سال-شرکت (۷۲۸۷ ماه-شرکت) مربوط به دوره‌ی ۱۳۸۵ تا ۱۳۹۰ است که فرضیه‌های تحقیق به صورت مقطعی با بهره گرفتن از روش همبستگی و به شیوه تحلیل رگرسیون آزمون شده‌اند. همان طور که بیان شد، روش نمونه‌گیری در این پژوهش، غیر احتمالی و به روش قضاوتی است.
تجزیه و تحلیل نمونه آماری به سه بخش تقسیم شده است. قسمت اول به صورت سالانه (۷۳۲ مشاهده)، قسمت دوم، شامل به صورت ماهانه (۷۲۸۷ مشاهده)، و قسمت سوم، برای پرتفوی‌های تشکیل‌شده، شامل ۱۷۰۶ مشاهده برای ۲۵ پرتفوی ماهانه فاما و فرنچ (۱۹۹۳) و ۱۸۶۱ مشاهده برای ۲۷ پرتفوی مشابه پرتفوی‌های کور و همکاران (۲۰۰۸) است.

یافته‌های تحقیق و تطبیق با نتایج دیگران
فرضیه اول
نتایج حاصل از داده‌های تحقیق نشان داد، شاخص کیفیت اقلام تعهدی با بازده آتی سهام رابطه مثبت معناداری ندارد (هم براساس داده‌های سالانه و هم براساس داده‌های ماهانه). این نتیجه برخلاف نتایج تحقیق فرانسیس و همکاران (۲۰۰۵) و کور و همکاران (۲۰۰۸) و مشابه نتایج تحقیق ماشرووالا و ماشرووالا (۲۰۱۱) است. بنابراین با توجه به این نتیجه فرضیه اول تحقیق رد شد. لازم به توضیح است که رابطه متغیرهای اندازه و بازده نقدی سهام با بازده آتی سهام معنی‌دار است.

فرضیه دوم
نتایج حاصل از داده‌های تحقیق نشان داد، بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام در تمامی ماه‌های سال از لحاظ آماری رابطه معنی‌داری وجود ندارد، این نتیجه برخلاف نتایج تحقیق ماشرووالا و ماشرووالا (۲۰۱۱) است و نشان داد که رابطه بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام در طول زمان مشابه است. بنابراین فرضیه دوم تاییدشد.

فرضیه سوم
نتایج حاصل از اجرای روش رگرسیون مقطعی دو مرحله‌ای (کور و همکاران، ۲۰۰۸) نشان داد که ضرایب محاسبه‌شده شاخص کیفیت اقلام تعهدی با بهره گرفتن از ۲۵ پرتفوی فاما و فرنچ و ۲۷ پرتفوی مشابه کور و همکاران (۲۰۰۸) از لحاظ آماری بااهمیت نیستند. به طور خلاصه، نتایج روش SCSR2 نشان می‏دهد که همسان با تحقیقات مالی پیشین (کور و همکاران، ۲۰۰۸؛ ماشرووالا و ماشرووالا، ۲۰۱۱) شواهدی مبنی بر قیمت‏گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی وجود ندارد. چون اگر شاخص کیفیت اقلام تعهدی قیمت‏گذاری شده باشد، یعنی شاخص کیفیت اقلام تعهدی صرف خطرپذیری مثبت به همراه داشته باشد، باید ضریب (_۴λ) بتای عامل کیفیت اقلام تعهدی مثبت و معنی‌دار باشد (کور و همکاران، ۲۰۰۸، ص۸)؛ همچنین به دلیل عدم رابطه‌ی معنی‌دار بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام (هم براساس داده‌های سالانه و هم براساس داده‌های ماهانه)، نمی‌توان شاخص کیفیت اقلام تعهدی را یک عامل خطرپذیری قیمت‌گذاری شده دانست؛ بنابراین فرضیه سوم رد شده است. جدول ۱-۵ به طور خلاصه نتایج آزمون فرضیه‌های تحقیق را نشان می‌دهد.
جدول شماره ۱-۵ خلاصه نتایج آزمون فرضیه‌ها